中美日房地产问题对比分析：格局改善，空间打开

邓志刚

（报告出品方/作者：海通证券，涂力磊、谢盐）
1. 美国次贷危机后的历史回顾

美国次贷危机（subprime crisis）是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关 闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴。它致使全球主要金融市场出现流动性不足危机。美国“次贷危机” 是从2006年春季开始逐步显现的。2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。
总体上，美国次贷危机后新建住宅均价先跌后涨，近期则创出新高。至2022年9月，美国新建住宅中 位价已上涨至47.06万美元/套，较次贷危机前最高价接近翻倍。
总体上，美国次贷危机后新建住宅销售套数先跌后涨，但未能恢复至原先高位。从总成交套数看，至 今仍未能完全恢复至次贷危机前期高度。2020年7月新建住宅销售套数达到85千套/月的阶段性高点后 再次有所滑落至2022年9月的49千套/月。
总体上，美国次贷危机后新建住宅销售额受益于销售均价推升而创出新高。至2022年2月，美国新建 住宅销售金额已上升至303.5亿美元/月的新高，此后在高位震荡直至2022年9月的230.6亿美元/月。
2008年美国次贷危机后，美国企业破产数量急升。我们认为，虽然短期加大市场震荡，但由于债务核 销和产能出清更快，为后续美国新建住房销售的有序回升打下基础。
2. 日本泡沫经济后的历史回顾

日本泡沫经济出现于1980年代后期到90年代初期。这段时期内，日本经历战后仅次于60年代后期的第 二次经济高速发展阶段。伴随经济浪潮，日本出现大量投机活动。90年代初日本经济泡沫破裂，此后 经济被迫滑入平成大萧条时期。
总体上，日本泡沫经济后房价指数先跌后涨，但触底回升幅度有限。随着日本泡沫经济破灭后采取较 低利率的货币政策，日本房价指数从2009年6月阶段性新低92.88点，逐步有所修复至2022年6月底的 121.0点，涨幅30.3%。但从均价角度看，未能达到泡沫经济前水平。
总体上，日本泡沫经济后的建设综合统计成交额大幅下跌后仅小幅回升。随着日本实行较低利率后， 日本建设综合统计成交额从2011年的阶段性新低后小幅反弹至2021年的51.94万亿日元，涨幅为 24.2%（2022年前8月的日本建设综合统计成交额为33.54万亿日元），但总量未恢复至日本1991年泡 沫经济顶峰水平。
根据海通宏观2022年7月20日报告《日本消化地产泡沫：为何用了10年？》，日本1990年泡沫破灭后， 据 OECD 的数据，日本企业总数约为美国的3/4左右，但企业破产总数不足美国的1/3。我们认为，出 险企业不能及时出清，将影响房产施工进度和交付，从而影响市场的信心。与此同时，企业报表长期 被债务拖累，也造成经济活力下降，始终未能进入新一轮增长。以上因素延缓了日本地产销售的回升。
1991年1月-2022年8月，日本股市中的多元化房地产、房地产开发、房地产运营板块分别获得了 218.64%、49.13%、19.83%的增长幅度，分别对应3.73%、1.27%、0.57%的年化复合收益增长率。 后两者年化复合收益率仅略高于日经225指数0.61%的复合收益率，而多元化房地产板块获得远高于 日经225指数的复合收益率。基于以上数据，我们认为在原有地产开发主业市场长期下行背景下，日 本房企通过围绕房地产相关多元化获取了相对较好的收益增长率。
3.美日地产危机与中国地产债务问题的比较

近年来中国居民杠杆率快速提升，但要低于美国目前的水平。日本居民部门的杠杆率在1990年底达到 68.4%的阶段性峰值后，震荡下行至2016年6月的59.4%的阶段性低点。此后再次上行至2021年底的 67.6%。而我国居民部门的杠杆率以更快的速率上行至2022年3月底的61.4%，已经高于日本2016年6 月59.4%的阶段性低点。
目前中国主要上市房企的资产负债率水平高于日本主要上市房企目前的水平，更远高于美国房企目前 的水平。企业端看，日本五家主要上市开发商的资产负债率均值在泡沫经济后的2008年达到74.66% 的高点后逐步走低。截止2021年底，日本五家主要上市开发商的资产负债率已经降至66.7%的低点。 从我国本轮企业情况而言，中国上市开发商剔除预收款及合同负债的资产负债率在2017年达到了 73.4%历史性高点。此后，行业因为流动性压力而逐渐降低负债杠杆率。截止2022年上半年底，我国 上市开发商剔除预收款及合同负债的资产负债率下降至69.1%（资产负债率为77.9%），总体上高于 日本房企目前的水平。我们认为，后续中国房地产企业偏高的负债率在未来有进一步下行的空间。
我们认为，不同于日本政府采取金融紧缩政策快速刺破泡沫，中国主要采取的是建立房地产市场的长 效机制和供给侧改革，以逐步降低中国开发商的高杠杆风险，并促进了行业的良性分化和优胜劣汰。 我们认为，中国监管层从“人、财、地”三维管理构架上构建房地产健康发展的长效机制。我们认为， 上述政策有助于降低行业高杠杆，并逐步促进房地产的市场分化、行业分化和企业分化，并有助于促 进房地产供给侧改革，从而带来行业生态健康、有序地发展以及优胜劣汰机制的形成。
我们认为，未来影响我国住房需求的主要因素，包括人口、年龄、收入水平、迁移、建筑寿命、人口 红利、政策性房改等因素。为测算未来5年我国住房需求，我们将上述因素归类为城镇化带来的人口 聚集需求、城镇入籍需求、存量人口的改善性需求、拆迁旧改需求等。根据Wind援引IMF的预测，中 国总人口将在2021年以后逐步进入负增长阶段，到2027年预计我国总人口将下降至14.04亿人，五年 内合计减少825万人，年均减少165万人。这将对我国的住房需求产生中长期影响。
综合上述测算，我们预计未来二十年我国住房建面需求合计将从2022年的18.17亿平缩减至2031年的 13.66亿平，并进一步缩减至2041年的7.62亿平。未来二十年我国的住房需求销售金额合计将从2022 年的18.40万亿元缩减至2031年的17.70万亿元，并进一步缩减至2041年的12.33万亿元（注：以上测 算为潜在需求数据。真实成交数据与潜在需求或有差异，或会在未来逐步体现）。 我们认为，与日本相比，我国住宅长期需求确实面临下行压力。但是考虑2022年行业进入供给侧改革， 且后阶段还存在大致10年上下平台期，后阶段企业和监管层仍存在充分准备时间缓解市场风险。
4.对中国地产未来发展的启示

我们认为近期政策出台有望促使房地产实现软着陆，相关政策引导方向也更加符合当前市场变化趋势。
综上所述，我们认为，借鉴日本泡沫消化的经验教训，首先，中国房地产在加强保交楼、纾困的同时， 可以加强严重出险企业的破产重组工作，同时也要保护破产企业和破产者的利益，以便促进破产程序 更快启动、缩短债权债务人之间的和解时间。
我们认为，目前行业处于泡沫出清、资产价格逐步出清、产能阶段性出清的阶段，伴随稳定市场信心 的各类政策出台，进入2023年后，行业竞争格局有望逐步优化，并购业务将是未来的趋势之一。
开发投资预测（一）
我们按照“上年末施工+今年新开工-今年竣工-今年净停工=今年末施工”计算法则来对 新施竣工进行预测。即主要需要预测净停工。2022年1-10月净停工143650万平米，相比 2021年全年的48855万平米增加194%，我们预计2022年全年净停工同比收窄至100%。 考虑到政府“保交楼”的政策方向，我们预计2023年全年净停工同比乐观、中性、悲观 预测分别增长-50%、-30%、-10%。由此，2023年施工面积的乐观、中性、悲观预测分 别为0.6%、-1.3%、-3.2%。
开发投资预测（二）
考虑到原材料成本通胀因素，我们预计施工单价乐观、中性、悲观预测分别为同比5%、 3%、3%。按照“施工投资=施工面积*施工单价”来计算，预计2023年施工投资乐观、 中性、悲观分别为5.6%、1.6%、-0.3%。由于土地投资的占比自2019年以来相对稳定， 假设土地投资与施工投资分别占总投资的比重为30%与70%，则2023年房地产开发投资 的增速乐观、中性、悲观预测分别为5.4%、0.5%、-3.1%。
参考日本泡沫经济破灭后，日本房企不同程度围绕房地产行业进行了多元化业务延伸，我们认为，未 来我国房企“一主多元” ，做强做稳地产主业的同时，有序培养现金流业务，有利于自身估值的不断 提升，并同时解决社会的发展问题和民生问题，从而平衡行业发展与国家整体经济的协同。 未来行业增速瓶颈将迫使开发商产业链多元化：向产业链其他方向要利润。我们认为，商业、文旅、 物流地产、跨产业经营会成为更多企业方向选择。
截止2022年前三季度末，随着部分房企出现经营性风险，龙头A股上市公司三道红线（剔除预收款 （含合同负债）的资产负债率小于70%；净负债率小于100%；现金短债比大于1倍）达标情况基本维 持稳定。
我们选取了9家多元化较为突出的上市港股和A股房企。2022年上半年末上述9家上市房企总资产合计 9.88万亿元，同比下降0.16%。其中，碧桂园以1.89万亿元总资产领跑。从营收增速上看，华润臵地 以9.7%领跑。
2022年上半年末，上述9家上市房企归母净资产合计1.58万亿元，同比上升6.46%。其中，中国海外 发展以3528亿元归母净资产领跑。从归母净资产增速上看，新城控股以21.7%领跑。
2022年上半年末，上述9家上市房企资产减值准备合计538亿元，占归母净资产的比例下降了0.66个百 分点。其中，当期资产减值准备最多的是碧桂园是302亿元。从资产减值准备占比变动上看，下降最 多的是新城控股，资产减值准备占比下降了1.71个百分点。
2022年上半年末，上述9家上市房企资产负债率均值为83.1%，占归母净资产的比例下降了0.73个百 分点。其中，资产负债率最低的是中国海外发展为61%。从资产负债率变动上看，最多的是新城控股， 资产负债率下降了3.11个百分点。
2022年上半年，上述9家上市房企毛利率均值为19.9%，比2021年上半年下降了4.7个百分点。其中， 毛利率最高的是华润臵地为26.9%。从毛利率变动上看，增加百分点最多的是新城控股，毛利率增加 了3个百分点。
2022年上半年，招商蛇口业务包括社区开发与运营、园区开发与运营、邮轮产业建设与运营，各项业 务收入分别为492.1亿元、82.6亿元、0.85亿元。上述各项业务收入占比分别为85.5%、14.4%、 0.15%。 2022年上半年，新城控股业务包括房地产开发销售、物业出租(行业)，上述各项业务收入分别为377.4 亿元、43.8亿元。上述各项业务收入占比分别为88.2%、10.2%。
2022年上半年，华侨城A业务包括旅游综合收入、房地产收入、其他业务，各项业务收入分别为105.5 亿元、58.1亿元、0.38亿元。上述各项业务收入占比分别为64.3%、35.4%、0.2%。 总之， 2022年上半年，9家主要上市房企的多元化业务收入占比最高的为华侨城A、华润臵地、招商 蛇口，分别为35.7%、19.0%、14.5%；占比最低的是中海外为3.3%。
报告节选：


















































































（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。